2025年2月12日，古茗（01364.HK）以“新茶饮第三股”的身份登陆港交所，成为继奈雪的茶、茶百道之后第三家港股上市的内地茶饮企业。上市首日，其股价呈现高开低走态势——开盘价10港元较发行价微涨0.6%，最高触及235.6亿港元市值，但午后跌幅一度突破6%，最终收于9.3港元，跌破9.94港元发行价，总市值缩水至216.9亿港元。这一波动折射出资本市场对这家万店品牌长期价值的谨慎判断：尽管其依靠加盟模式快速占领下沉市场，但区域市场饱和、单店效益萎缩以及加盟商加速流失等隐忧已现。

加盟模式的“双刃剑”：盈利引擎与增长天花板

古茗的商业模式高度依赖加盟体系。2021年至2024年9月，97%以上的收入来自加盟商支付的货品采购、设备费用及管理服务费。截至2024年三季度末，其9778家门店中仅有7家直营店，99.9%为加盟店。这种“轻资产、高毛利”策略曾带来可观收益：2023年加盟管理服务毛利率达82%-86%，商品销售毛利率则稳定在16%-18%，同期加盟商单店经营利润37.6万元，利润率20.2%，显著高于行业平均水平。

但这一模式的可持续性正遭遇挑战。2024年前三季度，全国门店同店GMV同比下降0.7%，核心市场浙江的同店GMV增速由2023年的5.1%转为-0.8%，福建、江西等区域增速亦从12%骤降至1.1%。更严峻的是新店盈利能力下滑：2023年新开门店日均GMV仅5600元，较2021年前老店的7100元减少21%，回本周期从三年延长至五年以上。加盟商流失率从2021年的6.2%攀升至2024年三季度的11.7%，近九成关店因双方协商终止，显示出加盟商对经营前景的悲观预期。

供应链壁垒与下沉市场的护城河

古茗的核心竞争力在于其对供应链的深度把控。通过自建冷链物流体系，其原料配送覆盖全国17个省份的200多个城市，79%门店位于二线及以下城市，40%深入乡镇区域。规模效应带来的议价能力使其在茶叶、鲜果等原材料采购上具备成本优势，2024年前三季度总GMV达166亿元，同比增长20.4%。产品端，古茗以“鲜果茶+鲜奶茶”为主打，价格带定位于10-18元，避开蜜雪冰城的低价厮杀和奈雪的高端战场，2023年共推出97款新品，平均每3.8天推新一次，以高频创新维持消费者粘性。

下沉市场的布局策略为其构筑了竞争壁垒。与茶百道聚焦新一线、沪上阿姨主攻二线不同，古茗60%以上门店分布在三线及以下城市，通过“供应链先行、门店加密”策略降低区域运营成本。例如在浙江市场，其单省门店数超过2000家，密集覆盖带来的品牌认知度使其在县域市场形成近乎垄断地位。招股书显示，IPO募资的30%将用于强化供应链能力，计划新增华东、华中区域仓储中心以支撑未来扩张。

行业洗牌加剧：内卷下的突围难题

尽管古茗稳居行业第二，但其面临的竞争压力仍在升级。目前新茶饮市场呈现三级分化格局：蜜雪冰城以4.5万家门店统治10元以下价格带；古茗、茶百道在中端市场（10-20元）贴身肉搏；奈雪、喜茶则苦守20元以上高端市场。古茗需同时应对多线挑战：低价市场的蜜雪冰城2024年前三季度新增9000家门店，而中端市场的茶百道、沪上阿姨已分别登陆港股和更新招股书，2024年行业整体增速已降至3.7%。

隐形的经营风险亦不容忽视。食品安全问题屡遭投诉，2022年“壁虎奶茶”事件致品牌声誉受损，黑猫平台累计投诉量超1900条；资产负债率在2024年9月达到72.8%，远高于蜜雪冰城（24.3%）和茶百道（25.17%），其中74%流动负债为可换股优先股，资本结构承压明显。随着行业步入存量竞争阶段，古茗若无法破解单店效益下滑、区域市场饱和的困局，其“万店神话”或将面临估值重构的压力。

本文源自金融界